Wie berechne ich den Unternehmenswert?

Die Wertermittlung eines Unternehmens ist schwierig. Es gibt dafür verschiedene Rechenmodelle.

„Wie viel ist mein Unternehmen eigentlich wert?“ Mit dieser Frage hat der erste Artikel dieser Reihe begonnen und als Antwort ist in der Praxis regelmäßig zu hören: „So viel, wie ein Käufer dafür zu zahlen bereit ist.“ Diese Aussage ist, wenngleich nicht grundsätzlich falsch, so doch zunächst für den Verkäufer wenig hilfreich.

Zur Ermittlung des Unternehmenswerts sollte der Verkäufer sich immer objektiver Verfahren bedienen – schon allein, um seine eigene Verhandlungsposition zu untermauern. Im Gegensatz zum Verkauf von Einzelwerten, etwa bei Grundstücken, handelt es sich bei einem Unternehmen um eine Sachgesamtheit und damit ein Bündel sich ständig verändernder Forderungen und Verbindlichkeiten sowie Rechten und Pflichten. Auch das macht eine Bewertung zu einem Stichtag so schwierig.

Es gibt drei verschiedene Bewertungsverfahren: Das sind Multiplikatormethoden, substanzwertorientierte Verfahren sowie performanceorientierte Verfahren. Alle weisen unterschiedliche Vor- und Nachteile auf. In der Praxis sollte eine formale Unternehmenswertermittlung immer ein Spezialist durchführen. Die nachfolgenden Darstellungen beschränken sich daher auf eine grundsätzliche Charakterisierung der Methoden.

Verschiedene Betrachtungsweisen

Am einfachsten in der Durchführung ist die Bewertung anhand von Multiplikatoren. Betriebswirtschaftliche Kennzahlen des Unternehmens (bzw. deren Durchschnitt über die letzten Jahre), etwa Umsatz, Ebit (engl. earnings before interest and taxes; also „Gewinn vor Zinsen und Steuern“) oder der Jahresüberschuss werden mit einem Vervielfältiger multipliziert. Solche Multiplikatoren ermitteln die Spezialisten als Mittelwerte aus einer Vielzahl von Unternehmensverkäufen. Zum Beispiel wird das durchschnittliche Ebit der letzten drei Jahre mit fünf oder der durchschnittliche Jahresumsatz mit 0,15 multipliziert.

Den Vorteilen dieses Verfahrens, nämlich schnell und einfach eine Werteinschätzung zu geben, stehen gravierende Nachteile gegenüber. So existieren für den Automobilhandel keine einheitlichen Multiplikatoren, wie dies bei anderen Branchen der Fall ist. Verkäufer und Käufer haben in der Regel keine Möglichkeit, den ermittelten Wert mit der Kaufpreisfindung von anderen Unternehmen zu vergleichen, da ähnliche Fälle nicht veröffentlicht werden.

Substanzwertorientierte Verfahren orientieren sich zunächst an den Jahresabschlüssen des Unternehmens. Dabei bewertet der Spezialist die Aktiva, also das Vermögen des Unternehmens, mittels Zu- und Abschlägen für stille Reserven (z. B. Immobilien) und stille Lasten (z. B. überalterter Gebrauchtwagenbestand) und ermittelt anhand dieser Einzelwerte den Kaufpreis für die Wirtschaftsgüter des Unternehmens. In einem nächsten Schritt untersucht er die Verbindlichkeiten und zieht diese vom Kaufpreis für die Aktiva ab. Die verbleibende Differenz stellt die Eigenkapitalbewertung dar.

Schwieriger Vergleich

Das substanzwertorientierte Verfahren ist heute die klassische Anwendung bei einem Asset Deal, bei dem der Investor das Unternehmen durch den Erwerb sämtlicher Wirtschaftsgüter (engl. Assets) des Unternehmens kauft. Denn der Käufer bewertet die Aktiva einzeln, erwirbt sie und bringt sie in einen neuen Rechtsträger ein.

Vorteilhaft an diesem Verfahren ist, dass es rechentechnisch verhältnismäßig einfach durchzuführen ist. Nachteilig ist die mangelnde Berücksichtigung der zukünftigen Gewinnaussichten sowie der fehlende Einbezug von strategischen Komponenten (z. B. besonders qualifizierte Mitarbeiter oder Zugang zu bestimmten Großkunden).

Um zukünftige Ertragsaussichten in die Ermittlung des Unternehmenswerts besser einzubeziehen, hat die Betriebswirtschaftslehre performanceorientierte Verfahren entwickelt. Dabei stellt insbesondere das Ertragswertverfahren in der Praxis heute die Standardvorgehensweise dar. Dieses beschreibt auch das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW) im Standard S1 zur Unternehmensbewertung ausführlich.

Im Gegensatz zu Multiplikatoren und substanzwertorientierten Verfahren beziehen sich performanceorientierte Methoden mehr auf die Zukunftsaussichten eines Unternehmens. Sie bauen also auf einer Planung von zu erwirtschaftenden Überschüssen (Erträgen, Cashflows) auf.

Der Unternehmenswert ermittelt sich dann – kurz gesagt – durch Kapitalisierung der Nettozuflüsse für die Unternehmenseigner. Das heißt, ein Spezialist ermittelt den Barwert aus den zukünftigen Überschüssen (Erträge oder freie Cashflows) und zinst diese auf den Bewertungszeitpunkt ab.

Die Betriebswirtschaftstheorie betrachtet bei den performanceorientierten Verfahren den Unternehmenskäufer als Finanzinvestor, welcher die Rendite unterschiedlicher Anlageformen vergleicht und sich für die Anlage mit der höchsten (risikoadjustierten) Rendite entscheidet.

Der Abzinsungsfaktor besteht daher immer aus einem risikolosen Basissatz (z. B. Rendite zehnjähriger Bundesanleihen) und Risikozuschlägen für die Branche sowie für das einzelne Unternehmen. In der Praxis bewegten sich die Abzinsungsfaktoren für den Automobilhandel in den Jahren 2006 bis 2008 zwischen etwa 10 und 14 Prozent.

Vorteil dieser Methode ist der explizite Zukunftsbezug, nachteilig ist der hohe planerische und rechentechnische Aufwand.

Kaufpreiszahlung

Wenn Käufer und Verkäufer den Kaufpreis auf der Basis einer Unternehmensbewertung abschließend verhandelt und vereinbart haben, stellt sich die Frage nach dessen Gestaltung.

Neben den Vereinbarungen zur Unternehmensübergabe und zur Gewährleistung handelt es sich bei den Regelungen zum Kaufpreis um ein Kernstück des Kaufvertrags im Rahmen einer Unternehmenstransaktion. In der Praxis sind im Kfz-Gewerbe drei verschiedene Arten von Kaufpreisvereinbarungen anzutreffen:

• Festpreis
• variabler Kaufpreis
• Festpreis mit späterer Möglichkeit zur Kaufpreisanpassung

Die einfachste Möglichkeit ist die Vereinbarung eines Festpreises. Dies bedeutet, dass der Käufer einen festgelegten Kaufpreis ohne variable Komponenten bei der Übergabe in einer Summe bezahlt. Besonders bei kleineren Transaktionen kommt häufig eine Festpreisvereinbarung vor. Sie bedeutet für den Verkäufer das größtmögliche Maß an Sicherheit. Eine spätere Reduktion des Kaufpreises kommt lediglich dann in Betracht, wenn der Käufer aufgrund eines Mangels des Unternehmens mit Erfolg eine Minderung des Kaufpreises durchsetzen kann.

Preisanpassung

Während der Festpreis aus Sicht des Verkäufers meist die günstigste Variante ist, sprechen für den Käufer gewichtige Argumente gegen eine fixe Kaufpreisvereinbarung. Auch nach einer gründlichen Unternehmensbewertung kennt er das Zielunternehmen in aller Regel nicht genau genug, um alle Risiken und Ertragsaussichten hinreichend einschätzen zu können.

Aufgrund dieser Tatsache schlagen Käufer häufig die Vereinbarung eines variablen Kaufpreises vor. Vielfach sind auch beide Parteien gleichermaßen zu einer variablen Komponente bereit, wenn nach langwierigen Verhandlungen kein zustimmungsfähiger Kaufpreis ermittelt worden ist, jedoch beide Seiten die Transaktion abschließen wollen. Hiefür gibt im Grundsatz zwei Möglichkeiten:

• Nachträgliche Kaufpreisermittlung durch ein Wertgutachten
• Nachzahlungen des Käufers bei wirtschaftlicher Entwicklung besser als prognostiziert (sogenannte Earn out Regelung)?

Eine besondere Gestaltungsoption bietet der Verkauf des operativen Geschäfts im Rahmen einer bestehenden Betriebsaufspaltung, wenn die Immobilien nicht mit veräußert, sondern an den Käufer vermietet werden.

Hier können die Vertragspartner den Miet-, bzw. Pachtzins als Teil einer variablen Kaufpreisvereinbarung gestalten, in dem dieser Zins etwa eine vom Umsatz oder vom Ertrag des operativen Geschäfts abhängige Komponente aufweist. Die Vereinbarung variabler Kaufpreise ist vor allem bei performanceorientierter, also auf Basis von Planzahlen erfolgter Ermittlung des Unternehmenswerts mittlerweile die Regel.

Alle Verfahren der Wertermittlung weisen subjektive Bestandteile auf. Hinzu kommen Aspekte der Verhandlungsmacht sowie des Zeitdrucks und die Einflussnahme von Dritten auf das Verhandlungsergebnis. ?

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